무디스 Moody's(MCO) : 전세계 모든 기업들의 신용평가를 하는 경제적해자 장착!

  Moody's는 신용 평가 세계인 S&P에서 놀라운 쌍둥이 권력과 함께 넓은 해자를 누리고 있습니다.  Moody's Corporation( MCO ) 은 금융 데이터 및 증권 거래소 업계에서 활동하는 세계 최대 기업 중 하나입니다. 

신용평가 사업은 Moody's Investor Service 부문에 포함됩니다. 이 부문은 100년 이상의 경험을 가지고 있으며(MCO는 1900년에 설립됨) 회사 매출의 약 62%를 차지합니다. 조정영업이익률이 62.5%로 전체 조정영업이익의 77%를 차지한다. 다른 부문은 낮은 마진으로 인해 매출의 38%와 조정 영업 이익의 23%를 차지하는 Moody's Analytics입니다. 이 부문은 다양한 고객과 요구 사항에 대한 재무 인텔리전스 및 분석 도구를 제공했습니다.
두 부문을 모두 포함하여 이 회사는 미국에서 매출의 약 54%를 창출하고 매출의 55%는 반복적으로 발생합니다. 

Moody's는 높은 매출 성장률을 보고했지만 지난 분기 주당 순이익은 다소 정체되었지만 회사는 지난 10년 동안 높은 성장률을 보고했습니다. 그리고 Moody's는 넓은 경제적 해자를 가지고 있을 뿐만 아니라 극도로 높은 마진과 극도로 낮은 자본 지출로 집중된 시장에서 운영되고 있습니다.
지금 당장은 그 주식이 상당히 가치가 있다고 생각하지만, 나는 약세장과 심각한 경기 침체가 발생할 경우 Moody's가 어떤 성과를 낼지 약간 회의적입니다.

21년 3분기 실적

2021 회계연도 3분기에 무디스는 15억 2,600만 달러의 매출을 올릴 수 있으며 이는 전년 동기의 13억 5,600만 달러에 비해 12.5% 증가한 수치입니다. 영업 이익도 작년 같은 분기의 6억 4200만 달러에서 이번 분기 6억 7600만 달러로 전년 동기 대비 5.3% 증가할 수 있습니다. 희석 주당 순익도 2020년 3분기 2.47달러에서 21년 3분기 2.53달러로 2.4% 증가했습니다. 조정된 희석 주당 순익은 $2.69로 작년과 동일합니다.

Moody's Corporation은 Moody's Investor Services(MIS)와 Moody's Analytics(MA)의 두 부문을 보고하고 있으며 두 부문 모두 2021 회계연도 3분기 매출 성장에 기여했습니다. MIS는 2020년 3분기 8억 2,500만 달러에서 9억 2,500만 달러로 매출을 증가시킬 수 있습니다. 2021년 3분기 - 12.1% YoY 증가. MA는 같은 기간에 매출을 5억 3,100만 달러에서 6억 100만 달러로 늘릴 수 있습니다. 이는 전년 동기 대비 13.2% 증가한 것입니다.


성장 가능성

그리고 Moody's는 지난 분기에 성장했을 뿐만 아니라 과거에도 일정한 속도로 성장했습니다. 지난 10년을 보면 매출은 매년 증가했을 뿐만 아니라 견조한 속도로 증가했습니다. 주당 순이익과 잉여 현금 흐름은 매년 증가할 수는 없지만 잉여 현금 흐름은 여전히 지난 10년 동안 12%의 CAGR로 증가했으며 주당 순이익은 거의 16%의 CAGR로 증가했습니다.

두 가지 다른 부문을 살펴보면 Moody's Investor Services는 매출을 2010년 14억 500만 달러에서 2020년 32억 9200만 달러로 증가시켜 CAGR 8.89%를 달성할 수 있습니다. 그러나 Moody's Analytics의 매출은 2010년 6억 2700만 달러에서 2020년 20억 7900만 달러로 증가하여 CAGR이 12.73%에 달할 수 있습니다. 그리고 Moody's Analytics는 거의 50분기 연속 성장을 보고할 수 있습니다. 의심할 여지 없이 인상적인 성과입니다.

Moody's Investor Services는 가장 강력한 해자가 있는 부문일 수 있지만(이 부분에 대해서는 나중에 설명하겠습니다), Moody's Analytics는 지난 몇 년 동안 인상적인 방식으로 성장에 기여해 왔습니다. 특히 Moody's Analytics의 높은 수준의 반복 수익(약 90%)은 수익의 안정성과 일관성으로 이어질 뿐만 아니라 해당 부문의 추가 성장으로 이어질 것입니다. 반복 수익도 지난 몇 년 동안 증가했으며(좋은 징조임) 2021 회계연도 3분기에 93%를 기록했습니다.

그러나 우리는 Moody's Analytics뿐만 아니라 Moody's Investor Services의 매출 증가를 기대해야 합니다. 환급의 벽은 계속 형성되고 있으며 향후 몇 년 동안 비금융 회사채 및 대출 만기가 증가할 것으로 예상할 수 있습니다. 그리고 많은 기업이 재융자해야 하므로 이는 Moody's에 긍정적일 것입니다.

그러나 우리는 또한 앞으로 몇 년 동안 조심해야 합니다. 금융 위기 동안 우리는 Moody's Corporation의 수익이 감소하는 것을 보았습니다. 그리고 향후 몇 년 동안 약세장이 발생할 경우 기업이 부채를 덜 발행하여 Moody's의 수익이 낮아지는 유사한 시나리오를 예상해야 합니다. 그리고 Moody's Analytics의 경우 다른 금융 서비스 회사에 대한 기사(예: Morningstar ( MORN )에 대한 제 기사) 에서 이미 언급한 경고를 반복할 것입니다 . 이 강세장이 끝나면 금융 서비스에 대한 수요가 더 낮아질 것이며 이는 Moody's Analytics에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다. Moody's Corporation의 매출 감소를 반드시 예상할 필요는 없지만 1년 또는 몇 년 동안 성장률이 낮아질 가능성은 매우 높아 보입니다.



위대한 사업

Moody's가 지난 10년 동안 두 자릿수 수익을 올릴 수 있었다는 사실을 고려할 때 우리는 이미 우리가 훌륭한 사업을 하고 있다는 강력한 암시를 받았습니다. 그리고 의심의 여지 없이 Moody's는 훌륭한 기업입니다. Moody's는 S&P 500 기업 중 가장 높은 영업 마진을 보유하고 있을 뿐만 아니라 매우 안정적인 총 마진과 영업 마진을 가지고 있습니다(지난 10년 동안 마진을 약간 개선할 수도 있음).

Moody's Corporation은 또한 최소한 수치를 계산할 수 있는 연도에는 매우 높은 투자 자본 수익률을 보고할 수 있습니다(저는 차트에 RoE를 포함하지 않았습니다). 그 6년을 보면 평균 RoIC는 34%였습니다.
또한 Moody's Corporation은 운영 현금 흐름의 일부만 자본 지출에 사용해야 합니다. 지난 5년 동안 Moody's는 운영 현금 흐름의 6.4%만 자본 지출에 지출해야 했습니다. 이는 극히 낮은 수치입니다. 이는 또한 높은 잉여 현금 흐름으로 이어집니다. 그리고 현금전환율(잉여현금흐름/순이익)을 보면 117.5%라는 비율도 꽤 높은 편이라 긍정적으로 해석해야 합니다.

마지막으로, Moody's가 Moody's Analytics 사업에서 여러 다른 회사와 경쟁하고 있는 반면, Moody's Investor Services 부문에는 단 두 개의 심각한 경쟁자가 있습니다. Moody's는 주요 경쟁자 Standard & Poor's( SPGI )와 시장 점유율이 비슷하고 Fitch보다 훨씬 높은 시장 점유율을 가지고 있습니다. 그리고 채권 등급도 발행하는 Morningstar와 같은 다른 회사가 있지만 Moody's Corporation, Standard & Poor's 및 Fitch가 이 시장을 장악하고 있습니다. 그리고 집중된 사업 부문에서 운영하는 것은 기존 경쟁자가 거의 없고 낮은 가격 경쟁이 있고 새로운 회사가 시장에 진입할 기회가 거의 없기 때문에 가격 결정력으로 이어집니다.


넓은 경제 해자

Moody's는 지난 5년 동안 매우 꾸준한 매출 성장을 보여왔으며 매년 총 CAGR 8.31%의 성장을 기록했습니다. Moody's Investor Services(MIS)는 연간 6.65%의 견고한 성장률을 보인 반면 Moody's Analytics(MA)는 연간 11.01%의 성장률을 기록하고 있습니다. MIS가 회사의 기반이라면 MA는 Moody's가 성장을 위해 노력해 온 새로운 부문입니다. Moody's는 부동산 서비스, 고객 및 ESG를 성장시키는 동시에 EMEA, 아시아 태평양 및 라틴 아메리카 내에서도 성장한다는 성장 목표를 가지고 있습니다. 보시다시피, 제품 오퍼링의 성장은 MA의 성장으로 분명합니다. 그러나 Moody's는 EMEA, 아시아 태평양, 아메리카 전체에서 연간 10.03%씩 성장하는 등 해외에서도 큰 성장을 보였습니다.

의심의 여지 없이 Moody's Corporation은 사업을 둘러싼 광범위한 경제적 해자를 가지고 있습니다. 그리고 Moody's의 경우 두 사업 부문 모두 경제적 해자가 넓을 것입니다. Moody's Analytics는 전환 비용과 내재성을 기반으로 하며 Moody's Investor Relations는 특히 브랜드 이름과 브랜드 이름이 만들어내는 정당성에서 이익을 얻고 있습니다.

고객들은 Moody's 또는 Standard & Poor's의 등급이 투자자와 금융 시장 참가자들에 의해 널리 받아들여진다는 것을 알고 더 높은 가격을 지불할 용의가 있습니다. 그리고 Moody's의 신용등급이 다른 회사의 신용등급보다 더 가치가 있다는 사회적 합의가 있는 것 같습니다. 모든 사람이 이 등급을 믿고 신뢰하는 한 다른 사람의 등급(Standard & Poor's 제외)을 사용하도록 사람들을 설득할 기회가 없습니다.

강력한 사회적 합의를 기반으로 합니다. 개인이 무엇을 가치 있다고 생각하는지, 어떤 연구를 신뢰할 수 있는지, 어떤 브랜드가 멋진지는 중요하지 않습니다. 사회 집단(사회 전체 또는 적어도 더 큰 하위 섹션 - 사회 내의 더 작은 집단)이 생각하는 것이 중요합니다. 그리고 Moody's 등급(및 Moody's 브랜드)에 대한 강력한 사회적 합의가 있는 한, 그 위에 세워진 경제적 해자를 파괴하는 것은 거의 불가능합니다. 해자가 무너지기 전에 사회적 합의가 무너져야 합니다. 그리고 솔직히 말해서, 금융 위기가 Moody's를 무릎 꿇게 할 수 없다면 어떻게 될지 모르겠습니다. 사람들은 이 채권의 품질이 좋지 않음을 알고 있음에도 불구하고 AAA와 함께 끔찍한 채권을 평가한 신용 평가 기관에 대해 분노했습니다. 그러나 Moody's는 살아남았을 뿐만 아니라,


배당금 및 자사주 매입

미국의 다른 많은 회사와 마찬가지로 Moody's Corporation은 분기별 배당금을 지급하고 있으며 주주들에게 자본을 돌려주기 위해 자사주 매입을 사용하고 있습니다. 현재 Moody's Corporation은 분기별 배당금 $0.62를 지급하여 연간 배당금 $2.48 및 배당 수익률 0.64%를 달성하고 있습니다. 그리고 Moody's Corporation이 19년 연속 배당금을 늘릴 수 있었고 지난 5년 동안 CAGR 11%로 배당금을 늘릴 수 있었지만 현재 배당금 수익률이 낮기 때문에 주식은 배당 투자자들에게 그다지 흥미롭지 않을 것입니다. 반면 무디스는 배당성향이 20% 안팎에 불과해 배당금 인상이 가능하다.

반면에 자사주 매입은 훨씬 더 중요한 역할을 합니다. 2021년 첫 9개월 동안 Moody's는 190만 주를 환매했습니다(직원 주식 기반 보상 프로그램의 일환으로 70만 주를 발행했습니다). 그러나 Moody's는 지난 몇 분기 동안뿐만 아니라 1997년부터 지속적으로 발행주식 수를 줄였습니다(내가 찾을 수 있는 가장 오래된 데이터). 그 이후로 Moody's는 발행주식수를 1997년 말 3억5천만주에서 현재 1억8천7백3십만주로 줄였습니다. 이로 인해 -2.6%의 CAGR이 발생했으며 이에 따라 Moody's는 발행 주식 수를 줄였습니다.

결론

의심의 여지 없이 Moody's는 훌륭한 기업이며 현재 상당히 가치가 있는 것 같습니다. 그리고 내재가치 계산에서 이미 지난 10년 동안 본 것보다 훨씬 낮은 성장률을 사용했습니다. 그러나 심각한 약세장과 심각한 위기의 경우 10% 성장은 너무 낙관적일 수 있습니다. 그리고 - 이론상으로 - Moody's 의 잉여 현금 흐름이 3년 동안 정체되면(심각한 조정과 경기 침체의 경우 비현실적이지 않음) Moody's의 내재 가치는 400달러가 아니라 300달러가 됩니다. 그래서 저는 약간 조심스럽습니다. 현재로서는 Moody's가 상당히 평가될 수 있지만 제 관심 목록에 계속 남을 것입니다.

나는 무디스를 좋아한다. 전 세계적으로 급속한 부채 증가로 이익을 얻은 훌륭한 기업입니다. 더욱이 2020년과 2021년은 예외적인 해이지만 회사는 등급 부문에서 성장이 지속될 것으로 기대합니다. 또한 지속적으로 증가하는 반복 매출을 바탕으로 Analytics 부문의 매출 증대도 기대됩니다. 잉여 현금 흐름을 창출할 수 있는 Moody's 능력을 감안할 때, 회사는 계속해서 새로운 사업을 인수하고 배당금과 자사주 매입 규모를 늘릴 수 있는 좋은 위치에 있습니다.
지금까지 이는 모든 동종 업체와 시장 전체를 제치고 엄청난 총 수익률을 기록했습니다. 불행히도 평가가 매우 높아졌습니다. 

<참고 : What To Make Of Moody's Valuation>
<참고 : Moody's: Great Business, Question Mark Behind Valuation>