미국 인프라 수혜주:미친 영업이익율 60% Kansas City Southern(KSU)

 

미국주식 공부를 하면 할 수록 워런버핏 옹이 이야기한 경제적 해자를 구축하는 기업이 더욱 더 4차산업혁명에 강인해질 것이라고 생각한다. 그런 사업이 마냥 기술주 중심으로 이루어질 것이라고 생각을 했는데, 어떤 면에서 맞고, 어떤 면에서 완전히 틀린 것이라는 것을 확인하는 기업이 있었다.

내가 투자하는 기업에 대해서 최소한의 재무재표와 대차대조표를 보는 것이 어떤 것이던지 시작이라는 생각하는 주린이 입장에서, 다양한 비즈니스 모델 중에서도 영업이익을 보는 것이 해당 기업의 사업모델을 확인하는 가장 큰 투자의 원칙이 되고 있다. 

애플의 영업이익은 28%, 마이크로소프트 영업이익 40%, 삼성 영업이익 29% 내외인데, 
완전 의외로 철도기업인 Kansas City Southern( KSU ) 영업이익이 60%른 넘는 것을 보면서 매우 신기해서 해당 기업에 대해서 공부를 시작했습니다. 

2020년 전체 매출은 26억 달러로 화물 적재량이 6% 감소한 데 비해 8% 감소했습니다. 영업 이익은 10억 달러이고 보고된 영업 비율은 61.9%입니다. 

20년 4분기 운영 비용은 4억 3,110만 달러였습니다. 영업 이익은 2억 6,230만 달러이고 보고된 영업 비율은 62.2%입니다. 영업이익이 60% 넘는 기업도 있다는 것을 보면서 매우 매우 놀랐습니다. 

코로나 대유행은 2020년 상반기에 비즈니스 활동을 사실상 중단시켰습니다. Moderna( MRNA ), Pfizer (NYSE: PFE ) 및 기타 업체는 현재 COVID-19를 예방 하기 위한 백신 을 배포 하고 있습니다 . 경제는 2021년 상반기에 잠재적으로 재개될 수 있습니다. 

Kansas City Southern( KSU )은 경쟁사와 매우 다른 전략을 가진 미국/멕시코 철도입니다. 이 회사는 작지만 효율적인 네트워크를 통해 여러 고가 운송 통로를 독점적으로 제어할 수 있습니다. 

이 독특한 자산 기반은 지난 5년 동안 업계 최고의 수익 성장과 가격 결정력으로 이어졌습니다. 화물 철도는 진입 장벽이 높은 산업(자본 집약적이고 규제가 높음)이기 때문에 이러한 경쟁 우위가 장기적으로 유지되어 상당한 주주 가치를 창출할 것으로 예상할 수 있습니다.

비즈니스 활동과 철도 교통은 그 직후에 반등할 수 있습니다. 이것은 Kansas City Southern의 이익을 보장할 것입니다. 2020년 첫 53주 동안의 미국 철도 교통량 (화물 및 복합 운송 단위)은 작년에 7% 이상 감소했습니다. 경제가 재개되면 철도 교통량이 증가해야 합니다.

21년 3분기 KSU의 매출은 전년 동기 대비 12% 하락했지만 전분기 대비 20% 증가했습니다. 철도 교통량과 평균 판매 가격("ASP")은 각각 4%와 9% 하락했습니다.

화학/석유 매출은 화물 5% 증가와 ASP 6% 하락으로 1% 하락했습니다. 에너지 개혁 및 플라스틱 관련 거래량이 이 부문을 부양했습니다. 멕시코 경제가 회복되면 이 부문은 다른 철도에 비해 더 큰 성장을 견인할 수 있을 것입니다. 화학/석유는 총 수익의 31%를 차지했으며 이는 전년 동기의 27%에서 증가한 수치입니다.

농업/광물 매출은 3%의 물량 감소와 3%의 ASP 하락으로 인해 6% 감소했습니다. 악천후는 철광석과 광물 수입에 타격을 주었지만 앞으로 사라질 수 있습니다. 복합운송 수익은 주로 13%의 물량 감소로 인해 두 자릿수 비율 범위에서 감소했습니다. Intermodal 수익이 Q/Q로 급증하여 철도 교통 개선이 이미 시작되었을 수 있습니다.

총 적재량은 전년 동기 대비 4% 감소하여 전체 산업 적재량 감소보다 양호했습니다.

KSU를 포함한 철도는 철도 산업의 역풍 속에서 비용을 크게 절감했습니다. 지난 분기 총 운영 비용은 3억 8,800만 달러로 전년 동기 대비 17% 감소했습니다. 영업 비용이 수익보다 더 많이 감소하여 마진을 개선하는 데 도움이 되었습니다. 보상 및 혜택 비용은 1억 1,700만 달러로 전년 동기 대비 13% 감소했습니다. 구매 서비스는 11% 하락한 반면 연료 비용은 40% 이상 하락했습니다. 연료비의 급격한 하락은 경기 침체의 영향이었다.

미국과 캐나다의 화물 철도 산업은 3개 지역에서 이중 경쟁을 하고 있는 6개의 대기업이 지배하고 있습니다.

BNSF(Berkshire Hathaway (NYSE: BRK.A ) 의 자회사 ) ( 주황색)와 Union Pacific( UNP ) ( 파란색)은 미국 서부 지역에서 운영됩니다.

노란색 으로 표시된 Canadian National( CNI )과 분홍색으로 표시된 Canadian Pacific( CP )은 캐나다와 미국 북부 일부에서 운영됩니다.

마지막으로 녹색의 CSX( CSX )와 빨간색의 Norfolk Southern( NSC )은 미국 동부 전역에서 운영됩니다.

이 세 쌍이 완벽하게 동일한 네트워크나 고객 기반을 갖고 있지는 않지만 서로 심하게 경쟁합니다. 많은 산업에서 듀오폴리는 가격을 시장 가격에 맞추는 데 충분한 경쟁이 아니며, 듀오폴리에 있는 회사는 상당한 이익을 얻을 수 있습니다. 이는 투자자에게 유리한 상황입니다.

북미 6대 철도는 미국 전역을 연결하는 광범위한 네트워크를 갖는 운영 전략을 추구합니다. 이를 통해 많은 수익을 얻을 수 있지만 경쟁으로 인해 가격이 공정한 시장 가격에 맞춰져 초과 이익을 얻기가 어렵습니다. 반면에 Kansas City Southern은 소수의 중요한 자산에 대한 보다 독점적인 통제를 전제로 하는 전략을 가지고 있습니다.

위에서 논의한 6개의 주요 철도와 달리 Kansas City Southern에는 전국의 넓은 지역을 연결하는 거대한 철도 네트워크가 없습니다. 이 회사의 중추는 캔자스시티에서 멕시코시티로 가는 미국에서 가장 직접적인 철도 노선입니다. 그 과정에서 회사는 몇 개의 주요 철도 인터체인지(세인트 루이스, 댈러스, 잭슨)와 항구(갤버스턴, 뉴올리언스, 탐피코, 베라크루즈, 라자로 카르데나스)로 가는 스퍼 라인을 제어합니다.

KSU의 수익은 다각화되어 있지만 여전히 대부분 화학 제품과 석유에 의존하고 있습니다. 지리적 위치를 감안할 때 그것은 논리적입니다.

놀랍게도 자동차 부문은 낮은 가격에도 불구하고 2020년 2분기 매출을 가장 크게 떨어뜨렸던 부문이었으며 석유 부문은 그렇지 않았습니다.

미국의 석유에 대한 전망을 감안할 때 앞으로 몇 년 동안 주의 깊게 관찰해야 하는 부문이며, 이미 그래왔듯이 자동차가 반등할 것이라고 주장하고 싶습니다.

오일 리스크에도 불구하고 KSU는 중국 관련 무역 전쟁의 수혜를 입을 수 있기 때문에 신흥 시장 성장을 기반으로 계속 성장할 가능성이 있습니다. 지난 몇 년 동안 KSU는 평균 1종 철도에 비해 두 배의 수익 성장을 보였습니다. 따라서 성장이 멈출 것이라고 생각하지 않습니다. 잠시 동안은 조금 느려질 수 있습니다.

비즈니스 관점에서 KSU는 멕시코 및 석유 부문과의 무역 활동에 의존합니다. 멕시코의 경제 성장과 발전 가능성을 감안할 때 KSU가 철도 중에서 가장 높은 성장 잠재력을 제공한다고 가정할 수 있지만, 신흥 시장 경제가 침체기에 더 많이 겪는다는 점을 감안할 때 가장 높은 변동성을 제공할 수도 있습니다.

KSU의 부채 수준은 2019년 말 32억 6,000만 달러였으며 이자율은 단기 3%, 2069년 만기 4.2%입니다. 9.31%의 이자율을 가진 금융 계약이 하나 있습니다. 

철도 가치를 평가하는 가장 좋은 방법은 현금 흐름을 살펴보는 것입니다. KSU의 운영 현금 흐름은 지난 3년 동안 약 10억 달러였으며 자본 투자는 지속적으로 약 6억 달러로 잉여 현금 흐름에 4억 달러를 남겼습니다.

그러나 더 이상 새로운 기관차에 지출하지 않을 것이며 구조 조정 프로그램이 이미 이점을 보여주고 있기 때문에 앞으로 CAPEX가 4억 달러에 가깝다고 가정할 수 있습니다. 이를 통해 안정적인 배당과 더 많은 자사주 매입이 가능합니다.

앞으로 PSR 개선 및 평소와 같은 비즈니스로 KSU는 약 6억 달러의 잉여 현금 흐름을 달성할 수 있을 것입니다. 그러면 현금 흐름 수익률이 3.5%가 됩니다.

KSU의 배당금은 회사가 연간 약 1억 4천만 달러를 지출하여 안정적입니다. 회사가 자사주 매입에 집중하고 발행주식수를 줄이면 배당금이 늘어날 가능성이 있다.
위의 현금 흐름표에서 보았듯이 회사는 2019년 자사주 매입에 7억 9,200만 달러를 지출했으며 이를 위해 더 많은 부채를 떠안았습니다. 2020년 첫 달에 자사주 매입에 2억 9,400만 달러를 지출했으며 총 부채를 5억 달러에서 55억 달러로 추가로 늘렸습니다.
회사는 또한 저금리를 활용하기 위해 현금 포지션을 늘렸고, 더 많은 자사주 매입으로 주가를 더욱 끌어올리기 위해 현금을 사용할 가능성이 높습니다.

철도는 미국 경제의 강점에 대한 환상적인 대리인이며 Kansas City Southern은 특히 세계 무역의 중심지로서 미국의 지위에서 혜택을 볼 수 있는 좋은 위치에 있습니다. 고부가가치 운송 경로에 대한 독점적 통제를 추구하는 회사의 전략은 좋은 전략이며 지난 몇 년 동안 업계 동료보다 훨씬 더 나은 가격 결정력을 생성했습니다.

철도 산업의 진입 장벽이 높다는 것은 과거의 우수한 성과를 낳은 동일한 이점이 향후 10년에도 계속될 가능성이 있다는 것을 의미합니다. 그렇다면 KCS는 앞으로 몇 년 동안 보람 있는 투자가 될 것이므로 포트폴리오에서 가장 큰 위치로 설정했습니다. 다른 장기 투자자에게도 회사를 추천하고 싶습니다.


<참고 : Kansas City Southern: The Best-Positioned Railroad>
<참고 : Kansas City Southern: Truly One Of The Best>
<참고 : Kansas City Southern: The Best-Positioned Railroad>