Warren Buffett은 회사 Berkshire Hathaway를 통해 STORE Capital의 10 %이상을 를 소유하고 있습니다. Berkshire Hathaway는 실제로 2020 년에 두 배로 줄었고 580 만 주를 추가로 매입하여 총 포지션을 약 8 억 달러로 끌어 올렸으며 이는 회사의 거의 10 %를 차지합니다.
지난해 순 임대 REIT 부문 전체가 합리성을 뛰어 넘어 코로나로 인해서 수익율이 하락을 받았다. 코로나 이후로 순 임대 REITs는 크게 상승했습니다. 꾸준한 가격 인상과 함께 우리는 오늘 한 걸음 물러서서 가장 큰 순 임대 REIT 보유 세 가지를 검토하고 비교합니다.
아래 그림은 이 세 가지 REIT의 최근 가격 변동을 보여줍니다. 2020 년 초부터 최고점에 도달하려면 Realty Income은 약 29 %, NNN은 38 %, STOR는 21 % 증가했습니다.
REIT의 Net Asset Value (“NAV”)로 확인하자면, 현재 NNN은 NAV의 92 %, STOR는 110 %, Realty Income은 98 %입니다. 나중에 NAV보다 높은 가격을 책정하는 것이 합리적인 이유를 다시 살펴볼 것입니다. NNN은 대유행 기간 동안 그들의 재산이 임대료 징수를 제대로 받지 못해 어려움을 경험했습니다. 개인적인 견해로는 Mr. Market이 여기서 어리석은 일이었고 NNN이 적시에 완전히 회복 될 것이라는 것입니다. 가격 행동의 관점에서 보면 NNN이 세 가지 중 가장 매력적이라고 볼 수 있습니다.
3개 리츠 주식 비교
이 세 가지 REIT 모두 임대 사업을 잘 수행합니다. 그러나 강조점에는 상당한 차이가 있습니다.
Realty Income은 가장 잘 알려진 순리스 REIT입니다. 배당 귀족인 리얼티인컴은“월간 배당 회사”라는 모토를 상표로 등록했습니다. 그들은 투자 등급이 높은 세입자에게 매우 집중합니다.
Realty Income의 시가 총액은 NNN 및 STORE의 약 3 배입니다. 그들은 그들의 규모가 낮은 이자율을 포함하여 몇 가지 이점을 제공한다고 정확하게 자랑합니다. 이를 통해 투자 등급 회사에서 운영하기 때문에 더 비싼 부동산을 인수하여 돈을 벌 수 있습니다.
NNN은 "임차인 교체 및 임대료 증가를 위한 강력한 시장"을 제공하는 "주요 거리 위치"에 중점을 둡니다. 그들은 선택적 비투자 등급 세입자에 중점을 둡니다. 그들은“양보다 습득의 질을 높이려면 선택성, 규율, 인내가 필요하다”고 말합니다. NNN은 이러한 초점이 더 나은 가격 책정, 더 나은 임대료 증가, 임차인의 신용이 향상됨에 따라 혜택을 받을 수 있는 기회를 제공한다고 주장합니다. 그들은 "빠르게 성장하는 소매 개념의 경영진과 약 25 개의 관계"를 가지고 있다고 자랑합니다.
STORE는 중간 시장 기업의 수익 중심 부동산에 중점을 둡니다. 이들은 아무리 잘 운영 되더라도 채권 시장에 접근하기에는 너무 작은 회사입니다. 그 결과 중견 기업은 자본 조달에 어려움을 겪고 있습니다. 유일한 옵션은 은행이었습니다. 그들은 또한 더 큰 동료들이 할 수 있는 이자율을 얻을 수 없습니다.
부채 비율 및 주요 금리
우리는 투자자 프레젠테이션에서 이들 회사가 제공 한 일부 수치를 비교할 수 있습니다. 순 자산 가치 ( "NAV")는 SNL Financial에서 집계 한 것입니다. 그림 3은 인수 상한율, 부채에 대한 평균 이자율 및 부채 비율로 표시된 부채 대 NAV 비율입니다.
먼저 부채 비율의 차이에 유의하십시오. 많은 REIT는 부채 비율을 낮추고 부채 만기 사다리를 개선함으로써 대 불황에 대응했습니다. 우리의 견해로는 두 번째가 첫 번째 것보다 더 중요했습니다.
오늘날 많은 REIT는 부채 비율이 50 %에서 60 % 사이입니다. 메가 캡 REITs는 부채 비율이 30 % 미만인 경향이 있으므로 캡 가중 평균은 훨씬 작습니다.
순리스 부문의 평균은 37 %입니다. STOR의 부채 비율은 42 %로 이보다 다소 큽니다.
이러한 부채 비율은 우리에게 문제가되지 않습니다. 상한 이율이 이자율을 초과하는 한 부채에 의해 도입 된 레버리지는 수익률을 높이고이자 지불은 계속 유지됩니다.
상한율 (부동산 가치에 대한 순 영업 이익의 비율,“NOI”)은 부동산이 얼마나 저렴한 지에 대한 척도입니다. 이들 기업 각각의 상한 율은 이자율을 충분히 초과합니다. 곧 특정 숫자의 의미를 살펴 보겠습니다.
NAV 수익률
몇 가지 추가 정보 항목을 사용하여 이러한 REIT에 대한 NAV 수익률을 비교할 수 있습니다. 기본 방정식은 다음과 같습니다.
여기서 AFFO는 조정 된 운영 자금, 상한선은 CR, 부채 비율은 DR, 이자율은 IR, 일반 및 관리 비용은 GA, 유지 보수 (또는 반복 또는 정기적) 자본 지출은 MCX입니다.
그림 4는이 세 가지 REIT에 대해 이러한 숫자가 어떻게 결합되는지 보여줍니다. 위 방정식에서 상한 율의 중심 역할은 (모든 것을 곱합니다)를 통해 보여줍니다. 이 조치로 STOR가 훨씬 앞서 나옵니다.
지속적인 Capex에 대한 추가 정보
전형적인 순 임대 REIT는 "반복적 자본 지출"이 없습니다. 이론적으로 세입자는 모든 부동산 관련 비용을 부담합니다.
실제로 그러한 REIT는 자신의 자산에 때때로 일부 자본을 지출해야합니다. 한 가지 예는 판매 할 부동산을 준비하는 것입니다. 또 다른 예는 세입자를 유치하거나 유지하기 위해 자산 개선을 지원하기 위해 자본을 제공하는 것입니다.
이러한 배경에서 이러한 각 REIT는 그러한 비용보고를 다르게 처리합니다.
Realty Income은 현금 흐름표에 "임대 비용을 포함한 부동산 개선"이라는 항목이 있습니다. 2019 년에는 NOI의 1.7 %입니다. 해가 갈수록 조금씩 뛰어 오릅니다.
반대로 Realty Income 은 반복적 인 자본 지출이 NOI의 0.6 %라고 주장합니다 (투자 프레젠테이션의 38 페이지). 숫자가 어떻든간에 Realty Income은 자산 포트폴리오를 처리 할 때 정기적 인 (“반복”이라고 올바르게 표시되지는 않았지만) 비용이 발생하는 것으로 보입니다.
우리는 즉시 응답 한 투자자 관계에 연락했습니다. 그들은“(예를 들어 부동산을 매각하기 위해) 자본 지출이나 유지 관리 비용이 발생하면 우리가이를 고려하지만 되풀이되지 않을 것”이라고 말했다.
NNN의 Investor Relations는 이러한 비용을 적극적으로 피한다고 설명했습니다. 그러한 비용이 필요한 몇 가지 경우에는 임대료를 줄이는 대신 세입자가 비용을 부담하도록 하는 것이 좋습니다.
그들의 목표는 수입에서 회수해야하는 자금을 지출하지 않는 것입니다. 이것은 아마도 아래에서 논의되는 NOI의 약간 더 작은 성장률에 기여할 수 있습니다. STORE는 "세입자 개선이 진행됨"에 따라 매년 수십만 달러를 지출합니다. 해마다 약간 씩 변하는 금액은 연간 NOI의 1 %의 작은 배수입니다. 이것은 우리가 찾고있는 대부분의 지출 일 것입니다. 그러나 여기서도 다른 유사한 자본 지출이 진정으로 제로인지 여부는 불분명합니다.
특정 REIT가 해마다 일관되는 한 이러한 유형의 비용을 설명하는 이러한 REIT 간의 차이는 평가에 중요하지 않습니다. 다음에 보시다시피, 정말 중요한 것은 주당 AFFO의 성장입니다.
주당 AFFO 증가
NAV 수익률은 관련이 있지만 가치 평가에 더 중요한 것은 AFFO의 성장률입니다. 이것은 약점을 가지고 있지만 NAV 수익률의 차이에 대한 일부 관점을 제공 할 수있는 역방향보기입니다.
AFFO 성장의 가장 큰 동인은 신주 발행을 기반으로 한 증가 투자입니다.
주가가 NAV 수익률이 배당 수익률을 초과 할만큼 충분히 높으면 주식을 발행하고 새 부동산을 구입하여 모든 주식의 가치를 높일 수 있습니다. 이것은 주가가 NAV보다 높을수록 더 잘 작동합니다.
그림 5는이 세 가지 REIT에 대한 여러 수량의 값과 CAGR을 보여줍니다. 결론은 모두 NNN의 경우 6.6 %에서 STOR의 경우 8.2 %에 이르는 CAGR로 증가하는 AFFO / 주를 생산했다는 것입니다.
우리는 이것들이 모두 뛰어난 성장률임을 강조해야합니다. REIT가 AFFO를 3 % 또는 4 %로 성장시키는 것은 그리 어렵지 않습니다. 5 % 이상으로 성장하는 것은 매우 인상적입니다.
이러한 REIT가 AFFO 성장을 달성하는 방법의 차이점은 흥미 롭습니다. STOR는 매우 높은 비율로 주식을 발행했습니다. 그들은 순자산 / 주식에 변동이 없었음에도 불구하고 AFFO / 주가 8.2 %로 증가했기 때문에 금리 하락으로부터 큰 이익을 얻고있는 것 같습니다.
대조적으로 NNN은보다 측정 된 속도로 성장했습니다. NNN 은 이들의 접근 방식을 통해 "레버리지 중립 기준으로 매년 한 자리 수 중반 비율로 주당 실적을 높일 수 있습니다" 라고 말합니다 . 그들은 놀랍게도 발행 주식의 6 % 성장률만으로이를 달성했습니다.
상대적으로 Realty Income은 고품질 부동산에 대한 상한 률 압축으로 어려움을 겪었을 수 있습니다. 또한 부채 비율이 낮기 때문에 금리 하락으로 많은 혜택을받지 못했습니다. 그 결과 7.2 %의 AFFO / 주식 성장을 달성하려면 자산 / 주식을 5 % 비율로 늘려야했습니다.
이 의견에서 볼 수있는 것은 부동산 시장과 금리를 포함한 외부 요인이 이러한 REIT의 성장 능력에 영향을 미친다는 것입니다. 밸류에이션을 살펴보면 다음으로 최근 몇 년간의 성장률이 앞으로 보장되지 않는다는 점을 명심하십시오.
이 성장 가치는 무엇입니까?
NAV에 대한 수익을 AFFO에 대한 가치의 비율로 곱하여 가치 대 NAV의 비율을 찾을 수 있습니다. 후자의 비율은 (1+ gr ) / ( dr-gr )에 의해 주어진 증가하는 현금 흐름의 가치이며, 여기서 성장률은 gr 이고 투자자가 요구하는 할인율은 dr 입니다. 그림 6은이를 보여줍니다.
요구되는 수익률 (투자자 할인율)에 따라 이러한 REIT는 NAV에서 두 배 이상의 NAV까지 모두 가치가 있습니다. 물론, NAV보다 더 많이 지불할수록 자산의 현재 가치보다는 예상되는 현금 흐름 증가에 대해 더 많이 지불하게됩니다.
STORE가 AFFO 성장률을 유지할 수 있다면 객관적으로 Realty Income 또는 NNN보다 NAV 대비 1.5 배 더 큰 가치가 있습니다. 시장이 이것을 인식하게 될 때 이것이 공개 된 질문입니다. 그 동안 그들은 배당금을 높은 비율로 늘릴 수있는 위치에 있습니다.
투자 할 곳?
이들은 모두 훌륭한 회사이며 견고한 투자입니다. 이 관점에서 비교해보십시오.
현재 Mr.Market 씨는 어리석게도 NNN의 가격을 억누르고 있습니다. 그래서 유리합니다.
가격이 회복되면 NNN은 Realty Income과 비슷한 가치가 있습니다. 그러나 우리는 다른 곳 에서 정량화하고 논의한 몇 가지 우려 사항 이 있습니다. 리얼티인컴이 효과를 잃을 정도의 규모에 빠르게 접근하고 있습니다. 따라서 균형 적으로 우리는 향후 10 년 동안 NNN의 전망을 선호합니다.
반대로 우리는 STORE가 자본 시장의 비 효율성을 활용하여 더 나은 비즈니스 모델을 구축했다고 확신하게되었습니다. 중간 시장에서 필수적인 수익 중심 부동산을 운영하는 은행 의존 세입자에 초점을 맞추면 더 높은 상한 율을 위해 판매해야하는 부동산 세트에 액세스 할 수 있습니다. 이는 대규모 수익과 성장을 유도합니다.
STORE는 단위 수준의 재무보고, 마스터리스, 대체 비용 미만 투자 및 중개 부동산 시장에서 볼 수있는 것보다 더 나은 수익에 투자하는 것을 강조합니다. 이 모든 것들이 뛰어난 성능을 지원합니다.
<참고 : Realty Income Vs. National Retail Properties Vs. STORE Capital>
<참고 : Buy Warren Buffett's Largest REIT: STORE Capital>
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